原标题：【东北晨会0531】策略：反弹后半段，小盘周期和成长占优/转债下修条款深度探究/汽车、有色周报/中青旅（深）、中材国际/活动邀请

  【东北策略邓利军】策略专题：反弹后半段，六月小盘周期和成长占优。复盘来看外部冲击对6月市场影响最大，当前反弹进入后半段。（1）复盘来看，首先，从历年影响6月的市场因素上：一是有外部冲击则行情偏弱，如2008年次贷危机、2013年“钱荒”等；二是宏观环境平稳则基本面是重要的因素，如2017、2019、2020年6月市场在经济修复下较强，同时政策影响行情幅度；三是估值情绪无明显影响。其次，从危机缓和后短期市场影响因素上：一是基本面短期影响不明显，如2020年基本面未修复下市场偏强，2012年则相反；二是外部冲击是影响短期市场主要的因素，如A股在2008、2012、2018的表现相对2020年要弱，主要是美股的冲击所致；三是政策力度也有一定影响，如2018年海外偏紧下市场偏弱，内外大幅放松的2008、2020年市场更强。（2）当前来看，一方面，6月疫情确定好转下，基本面修复与政策进一步发力是确定的；另一方面，外部冲击如海外紧缩、中美和俄乌等地缘冲突风险仍可能会影响市场。

  反弹后半段关注小盘周期和成长类行业，如传媒、计算机、化工等。（1）复盘政策底后的反弹来看，首先，盈利驱动型（2012、2015）反弹后半段大盘市值风格与金融、成长占优，估值驱动型（2018、2020）反弹后半段则为小盘市值风格与周期、成长占优。其次，反弹后半段各行业的机构偏好程度、盈利增速、估值水平对行业表现均无明显影响。（2）当前来看，首先，尽管疫情已确定性好转，但国内基本面的修复起步，因此当前处于估值驱动反弹的后半段；其次，根据复盘，小市值特征的周期、成长行业，如机械、传媒、计算机、化工、建材等短期可能占优。

  6月分子端盈利将进一步修复，但海外流动性和风险偏好仍可能反复，短期反弹进入后半段，中期延续震荡筑底。（1）6月份经济和企业盈利将进一步修复：一方面上海和北京疫情大概率结束，科学防疫下经济受疫情影响进一步减弱；另一方面，国务院一系列会议后，加大基建、放松地产、刺激消费等保增长政策将进一步出台和落实。（2）6月美联储缩表，海外紧缩压力仍在；6月外资面临流出压力，但新发基金和融资等情绪资金可能改善。（3）疫后复工复产及政策加码和落实继续支撑风险偏好，情绪指标修复也未到极致，但中美、俄乌等冲突风险仍有扰动。

  行业配置上，6月主要关注中小盘成长和周期类的计算机、传媒、化工、建材、电新等。（1）6月主要配置逻辑是反弹后半段聚焦小盘周期和成长类行业。（2）具体来看，其一，预期改善和补涨角度，疫后修复相关的出行消费、数字化治理（计算机）以及政府采购和电子娱乐需求修复的计算机和传媒值得着重关注。其二，超跌高景气角度，电新、通信和军工等受益于疫后新基建和G端刚性需求的发力，可能偏强。其三，政策导向角度，基建相关的机械、建筑建材以及地产等需要我们来关注。其四，日历效应角度，6月餐饮、医药、非银和通信行业表现较好。

  【东北总量陈康】转债深度：可转债下修博弈条款探究。自2022年年初起，权益市场整体走弱，诸多可转债对应正股股价大幅下挫，使得相关可转债标的已触发下修条款，但发行人将考虑市场环境、公司自身情况等多重因素后决定是不是行使可转债转股价格下修权利。本文全面盘点历史上触发下修条款的可转债情况，探究影响发行方下修可转债转股价格的核心因素，试图以此帮助投资者判断当前可能下修的可转债标的，并应用策略把握下修带来的博弈收益。

  下修条款赋予发行人在一定条件下将可转债转股价向下修正的权利，而发行人行使下修权利的背后问题大多可分为被动和主动两大类：①被动下修问题大多是规避可转债回售带来的金钱上的压力；②主动下修问题大多是配合大股东减持可转债、促进转股调整财务结构、以及金融行业公司（如银行、券商等）补充资本金等。

  本文构建转股价下修迫切程度打分体系，主要是采用行业属性指标、规避回售指标、大股东减持指标、利润优化需求指标、短期有息负债及利息偿还能力指标、剩余期限指标、转债平价水平指标、转股价历史分位指标等八项，对各项分别打分并赋予权重后得出结果（满分100分），得分越高下修意愿越强，并据此在当前触发下修条款的可转债中，筛选出下修迫切性较强的标的，建议着重关注得分高于30分的标的。

  本文针对触发下修条款的历史样本应用多种策略，以期获取博弈下修条款博弈下修条款带来的收益，我们发现：

  ①左侧布局在下修条款博弈实践中有一定可行性。建议即时介入当年首次触发下修条款标的，而对于长期满足下修条件的标的需审慎介入。从各策略收益来看，中长期策略平均收益率和收益率确定性较强，超短期策略表现不佳，短期和组合策略超额收益率不明显，结合下修迫切程度打分体系，观察发现左侧布局一般适用于下修迫切程度得分处于15-30区间的样本，而得分30以上的样本很难取得正的超额收益率，同时，针对分数在20-25区间的样本宜采用中短期和组合策略，分数在25-30区间的样本宜采用中长期策略；

  ②右侧布局时，于董事会提议下修日买入后，需通过一系列分析标的转股价下修到位所对应的潜在稀释率变化以确定最佳卖出时点，潜在稀释率变化大于5个百分点的通常难以下修到位，建议正式下修日前卖出，潜在稀释率变化相应5个百分点的则可于正式下修日后5日或10日再卖出。

  【东北汽车李恒光】行业周报：阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，刺激汽车消费。5月23日，国常会决定，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。历史上曾分别于2009-2010和2015-2017实施过两轮汽车购置税减免政策，其中第二轮可分为两个阶段，对2015年10月1日-2016年12月31日购置的1.6L及以下排量乘用车，暂减按5%的税率征收车辆购置税，对2017年1月1日至12月31日购置的1.6L及以下排量乘用车，暂减按7.5%的税率征收车辆购置税。在2015年10月份购置税减免政策出台之前，前Q3乘用车销量同比增速仅为2.7%，2015年Q4购置税减免政策刺激效果显现，2016年乘用车总销量为2429万辆，同比+15%，2017年乘用车销量增速仅为2%，政策刺激效应开始消失。

  第二轮购置税减免期间，排量≤1.6L乘用车销量增速明显，政策导向作用显著。2015年10月开始对排量≤1.6L乘用车实施购置税减半政策，2016年排量≤1.6L乘用车销量为1752万辆，同比增长21.1%（+305万辆），相比2014年增长437万辆。2016年，排量≤1.6L乘用车渗透率增长至72.1%，达到历史峰值，而同期排量1.6L的乘用车销量仅小幅增长。2017年汽车购置税减免政策缩窄，政策刺激效果开始消失，2017年排量≤1.6L乘用车总销量为1702万辆，同比-2.8%。第二轮车辆购置税减免刺激政策有着非常明显的透支效应，政策过后汽车行业整体呈现负增长。由于购置税减免政策更多的是改变消费者购车的时点，2016年乘用车销量高达15.1%的增速，其实是以透支后续销量的方式换来的，17年的销量增速降至1.9%，18年不仅被透支，且经济下滑压力更大，行业出现了负增长。从财政角度，对排量≤1.6L乘用车减征5%购置税，在2015Q4-2016Q3第一年内，预计每百亿税收减免能使乘用车销量增加42.6万辆。

  本轮阶段性减征部分乘用车购置税600亿元的政策细则还未发布，可能按1.6L 及以下乘用车、减征5%购置税、于2022年6月-12月实施。假设1.6L及以下乘用车均价为12万元，若减征5%，单车购置税可优惠5309元，600亿元可惠及1130万辆乘用车。根据终端销量数据，2021年长城汽车、长安汽车、吉利汽车、广汽乘用车1.6L及以下燃油车型销量占比分别为76%、59%、92%、73%，均受益于本轮购置税减免政策。

  稀土：短期内供需紧张加剧推高稀土价格，长期需重视稀土资源自主可控。1）短期供需紧张加剧，稀土价格周内继续回升。本周稀土价格持续小幅回升，氧化镨钕周内上涨2.7%至95万元/吨，氧化铽周内上涨0.7%至1455万元/吨，主要供需紧张格局加剧，①需求端预期好转：上海复工深入推动，新能源汽车、工业电机等需求预测将有序恢复，且港口恢复运输，海外需求增加。②供给端有所缩减：进口方面，缅甸矿有所恢复，4月进口1815.8万吨，环比改善，但仍不足去年同期六成；美国矿进口6259万吨，环比-45%，整体进口矿会降低。国内方面，南方矿虽计划开采，但产出仍需时间且数量不多。全面复工复产马上就要来临，供给端甚至有所缩减，供需紧张难缓解，稀土价格将继续高位运行。2）海外稀土项目放量较慢，供给端或长期短缺。近日，加拿大第一家、北美第二大稀土生产商Vital Metals的Nechalacho稀土矿开始交付，预计2022/2023年产量为300/600吨氧化镨钕，到2025年扩产后也仅有1200吨氧化镨钕，约占全球供应的1%，供给量有限，进展缓慢，公司未来亦无其他新增项目，影响极小。未来稀土有望复刻历史上锂钴需求高增的逻辑，其供给端比锂钴要更优异，把握拥有全球定价权的核心资产价格重估机遇。相关标的：北方稀土、五矿稀土、包钢股份、盛和资源、厦门钨业等。

  两大核心景区差异化定位，转变发展方式与经济转型带来业绩成长空间。乌镇：量价兼具在小镇竞争中脱颖而出，短期长三角疫情反复客流仍有压力，长期仍具备增长点：1）地理位置优异，交通便利，辐射长三角核心客群；2）陈向宏团队前瞻式打造，管理运营能力突出具备较强竞争壁垒，文化会展小镇转型确立标杆地位；3）文化内容附加值有望进一步挖掘乌镇成长潜力，带来客源结构优化及二次消费提升。古北水镇：受益于周边游趋势复苏势头良好恢复程度领先，未来成长动能充足：1）外部交通改善和周边游利好助力突破客流瓶颈；2）内部主题活动及创新营销辅以客源结构优势持续提升客单价。濮院：计划于2022年开放试运营，成功经验有望再度复制，与乌镇形成差异化及有效协同。

  公司持续布局“旅游+”业务，非景区业务经营业绩稳步恢复，积极创新打造新增长点。整合营销领先行业率先恢复，利用疫情契机拓展线上业务新模式；酒店业务产品丰富，积极控费、智慧化转型减亏成效显著；旅行社转向国内市场，深化“旅行+”布局，合作创新打开利润空间；IT业务疫情下稳定为公司贡献业绩。

  投资建议：公司作为拥有乌镇、古北水镇两大核心景区资源的优质标的，短期疫情拖累客流但不改复苏整体态势，疫情后景区业务有望迎来快速反弹。考虑疫情影响，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为1.24亿/4.99亿/6.17亿，对应PE分别为63倍/16倍/13倍，维持“买入评级。

  境外合同大幅度增长，运维业务增长显著。公司2022年一季度，境外新签合同金额45.57亿元，同比增长34%。公司矿山运维服务一季度累计新签合同额18.49亿元，同比增长20%，目前在手矿山和水泥生产线运维服务的平均服务期约为5年。公司有序推进疫情防控和生产经营，所有在执行项目履约状况良好，公司未完合同额为510.41亿元，较上期下降9.81%。公司境外新签合同金额大幅度增长，为公司持续稳定发展提供了有力保障。

  公司签署战略合作协议，市场占有率优势显著。4月22日，公司与北新建材签署战略合作协议。充分的发挥北新建材在石膏板制造方面的产业优势以及中材国际全球属地资源和国际化经营优势，一同推动境外石膏板、防水、涂料等领域的合作，推动集团国际化战略落地，助力集团建设成为具有全球竞争力的世界一流材料产业投资集团。目前，公司国际市场占有率超过60%，业绩遍布全球85个国家，在22个国家设立了36个属地公司。

  公司完成合并重组，股权激励推行顺畅。2021年，公司完成同一控制下的公司合并，其中北京凯盛、南京凯盛、中材矿山等三家标的公司主要营业业务为水泥工程、矿山工程等工程承包业务。合并三家标的公司将助力公司核心业务，逐步提升行业竞争力。同时公司股权激励稳步推进，叠加产业协同效应逐步体现，后期成长动力十足。